作为服务国家战略、探索转型升级、优化资本布局的重要举措，国有资本这些年来积极引导和参与设立了为数不少的产业基金或创业投资基金，并广泛投资于创业创新、战略新兴或先进制造业等领域的中小型未上市企业。当被投资企业一旦长大成熟，决定走向资本市场的那一刻，基金就面临着“进与退”的选择。含有国资成分的PE基金在国内A股上市的进与退已有着相对广泛和相对成熟的探讨，但对于含有国资成分的PE基金在境外资本市场（如香港IPO）进与退的探讨却稍显得门庭冷清。因此，本文权作抛砖引玉，希冀引发更为广泛和深刻的讨论。

由于国有资产的特殊性质，其交易要受到特别的监督管理，以防国有资产的流失。对于PE基金在其“进与退”中对其所投资企业权益的处理是否会被认定为属于国有资产的交易，关键点在于PE基金是否会被认定为国有及国有控股企业、国有实际控制企业。

一、PE基金是否会被认定为国有及国有控股企业、国有实际控制企业

根据2016年6月24日实施的《企业国有资产交易监督管理办法》（下称“32号令”）第四条规定：国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括

（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；
（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；
（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；

（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。

根据上述原则，假若PE基金被认定为国有及国有控股企业、国有实际控制企业，那么该基金在境内投资的企业在香港IPO语境下的进与退，都需要遵守与国有资产交易相关的“特别”规则。因此，以下论述的前提是，PE基金已被认定为属于国有及国有控股企业、国有实际控制企业。

二、H股上市的国有股转（减）持或划转

2001年6月6日，国务院发布了《国务院关于减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（国发[2001]22号，下称“减持办法”）。根据该暂行办法第五条规定，凡国家持有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。

2009年6月19日，财政部、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、全国社会保障基金理事会发布了《财政部、国资委、证监会、社保基金会关于印发〈境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法〉的通知》（财企〔2009〕94号，下称“转持办法”），在境内A股市场废除了减持办法所规定的国有股减持政策。值得注意的是，转持办法第二十条明确规定，境外上市公司减转持工作仍按现有相关规定执行，即企业在境外上市（如港股等）时，仍需按照减持办法的相关规定履行减持义务。

2017年11月9日，国务院发布了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》（国发〔2017〕49号，下称“划转办法”），同时前述的减持办法和转持办法停止执行。其中，划转范围包括中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构，但公益类企业、文化企业、政策性和开发性金融机构以及国务院另有规定的除外。

鉴于划转的范围为“国有及国有控股大中型企业”，那么PE基金是否会落入划转范围就要看其是否满足“国有及国有控股大中型企业”的条件。前述32号令第四条已经述及“国有及国有控股企业”的判定标准。那么“大中型企业”的判定标准呢？根据《国家统计局关于印发<统计上大中小微型企业划分办法>（2017）的通知》，就PE基金所在行业而言，大型企业的标准为从业人员不少于300人，中型企业从业人员不少于100人。现实中，含有国资成分的基金无论是在“国有及国有控股企业”的判定上还是从业人员的人数要求方面很难同时满足，因此其所持被投资企业的股权，被列入划转范围的可能性较小。

三、小红筹上市的国有股的进与退
1. 进之艰难
若PE基金被认为是国有及国有控股企业、国有实际控制企业，那么在小红筹架构下PE基金要想实现“资产出境”，需办理境外投资(ODI)手续。PE基金的境外投资，除了履行常规的发改部门、商务部门和外汇部门（银行）要求的登记备案手续外，还面临诸多政策限制的考验（具体可参见我们公众号的往期文章：《境内企业境外上市小红筹架构下需要办理的境外投资手续》、《香港IPO语境下境内基金Pre－IPO投资的路径选择》）。

此外，出于国有资产增值保值和防止国有资产流失之目的，国有企业的境外投资视情况还要遵守《中央企业境外投资监督管理办法》和《国有企业境外投资财务管理办法》等规定。

诸多限制加身，可见被认定为具有“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”身份的PE基金办理境外投资手续，从来就不是一件容易的事儿。

如果PE基金的国资股东或国资LP早已在境外布局过境外投资平台公司／联属公司，那么，PE基金或其国资股东可先选择于境内退出，然后再由其相对应的境外投资平台公司／联属公司在境外拟上市公司的层面投资入股，如此即可实现顺利转换。（可参见我们公众号的往期文章《香港IPO语境下境内基金Pre－IPO投资的路径选择》）

2. 退之繁琐
根据32号令的相关规定，履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业或国有实际控制企业转让其对被投资企业的股权/合伙企业财产份额权，要履行内部决议、外部审批、审计评估等程序，且原则上通过产权市场公开进行。因此，无论PE基金的国有股东退出基金，还是PE基金退出所投资的境内企业，都应遵守前述要求。

当然，原则和例外从来都是相向而生。据我们了解，上海市和辽宁省对国有创业投资企业或产业投资基金的股权/财产份额转让就存在着例外的规定。

然而，在国有资产增值保值和防止国有资产流失的大原则下，即使按照32号令的相关规定PE基金不被认为是国有及国有控股企业、国有实际控制企业，只要PE基金含有国资成分（哪怕比例较低），出于审慎之目的，国有及国有控股企业、国有实际控制企业以及相关的政府办事部门（如工商），可能还是会要求该等股权/财产份额转让取得国资相关部门明确的无需进场交易的文件或批复。

3. 契约型私募基金和资产管理计划
由于契约型基金、资管计划本身不是法律实体（不是公司、企业和其他组织），其在对外投资股权或合伙企业份额时，工商部门通常会将契约型私募基金/资产管理计划的管理人，登记为被投资企业的股东/合伙人。

如果管理人根据32号令被认为属于国有及国有控股企业、国有实际控制企业，那么该等契约型私募基金/资产管理计划转让其直接或间接持有的股权/财产份额时，很有可能会被相关部门视为国有资产的交易，要求履行相关国有资产转让的程序。



结语
中国有句古话叫“要知今日，何必当初”，反过来，若拟设立的PE基金将来的投资范围集中在境内企业的境外上市，那么设立“之初”就应审慎“拿捏”好其中的国资成分，或尽早设立境外投资平台公司／联属公司，那么就可避免其在所投资企业香港IPO时的进退“今日”之尴尬。“拿捏”之度可参考32号令第四条之规定。反其道行之，亦为道。